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一、行業(yè)綜述

1.1需求

蛋白質(zhì)是人體必須的營(yíng)養(yǎng)素，是生命活動(dòng)的基礎(chǔ)。豬繁殖率高、出欄快、料肉比低、骨骼小、產(chǎn)肉率高、可雜食，使用豬肉補(bǔ)充蛋白質(zhì)成本最低，故豬肉是國(guó)人最主要的動(dòng)物蛋白來(lái)源，在我國(guó)肉類消費(fèi)中長(zhǎng)期處于主導(dǎo)地位。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)豬肉產(chǎn)量為5,296萬(wàn)噸，占主要畜禽肉類產(chǎn)量的59.59%。豬肉的總消費(fèi)量和人均消費(fèi)量如下圖所示，是一個(gè)萬(wàn)億級(jí)的大市場(chǎng)。

1.2產(chǎn)業(yè)鏈

生豬產(chǎn)業(yè)鏈體系自上而下涉及了多個(gè)行業(yè)，其中包括：上游的飼料行業(yè)、育種行業(yè)、動(dòng)保行業(yè)；中游的生豬養(yǎng)殖行業(yè)、屠宰行業(yè)；以及下游的深加工行業(yè)等。經(jīng)過(guò)一系列的生產(chǎn)屠宰加工，最后通過(guò)物流運(yùn)輸至商超、酒店、批發(fā)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等進(jìn)行銷售，或制成高低溫肉制品，最終流入消費(fèi)者手中。

育種行業(yè)——中國(guó)雖為世界養(yǎng)豬第一大國(guó)，但核心種群的性狀維持卻依賴于外國(guó)種豬進(jìn)口。國(guó)內(nèi)種豬業(yè)總體處于“引種→維持→退化→再引種”的不良循環(huán)。一方面源于，全球核心良種繁育具有較高的壁壘；另一方面：國(guó)內(nèi)種豬市場(chǎng)較為分散以及生豬養(yǎng)殖規(guī)?；潭容^低，對(duì)原種繁育技術(shù)的研發(fā)投入有限，使得國(guó)內(nèi)原種繁育的整體技術(shù)水平一直落后西方優(yōu)勢(shì)國(guó)家。

良種繁育的壁壘主要體現(xiàn)在種豬的性能測(cè)定和遺傳評(píng)估系統(tǒng)的建立需要一定的時(shí)間和技術(shù)積累。完善育種體系的建立并非一蹴而就。以加拿大為例，加拿大先進(jìn)國(guó)家育種體系是建立在豐富的數(shù)據(jù)庫(kù)（30年的數(shù)據(jù)、300萬(wàn)頭豬詳細(xì)記錄以及基于網(wǎng)絡(luò)的數(shù)據(jù)傳輸、EBV報(bào)告、選擇決策、選配計(jì)劃等）、先進(jìn)的遺傳評(píng)估方案（BLUP（最佳線性無(wú)偏預(yù)測(cè)）系統(tǒng)評(píng)估）以及準(zhǔn)確的目標(biāo)性狀評(píng)估的基礎(chǔ)上。而該體系的建立耗時(shí)15年時(shí)間。導(dǎo)致行業(yè)呈現(xiàn)“引種→維持→退化→再引種”格局的另一根源在于中國(guó)種豬行業(yè)過(guò)于分散。

2014 年以后中國(guó)種豬市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)收縮態(tài)勢(shì)。整個(gè)生豬繁育體系按照代次從上到下依次為原種豬育種、純種豬擴(kuò)繁、二元種豬生產(chǎn)和最末端的商品豬生產(chǎn)，由于上一代與下一代之間存在擴(kuò)繁系數(shù)，整個(gè)生豬體系呈現(xiàn)金字塔型，對(duì)應(yīng)6~7 億頭商品豬只需25 萬(wàn)頭左右的原種豬和160 萬(wàn)頭左右的純種豬。且近幾年隨著種豬市場(chǎng)的不斷優(yōu)化以及育種水平的持續(xù)提升，中國(guó)種豬場(chǎng)數(shù)量和種豬場(chǎng)的種豬存欄量是在持續(xù)收縮的，2010 年-2017 年間中國(guó)種豬場(chǎng)數(shù)量從8223 家減少到了4798 家，降幅高達(dá)41.7%；2014 年種豬存欄量達(dá)到峰值后也持續(xù)下降，2014 年-2017 年間中國(guó)種豬場(chǎng)的種豬存欄量從2421 萬(wàn)頭減少到1895 萬(wàn)頭，降幅為21.7%

飼料行業(yè)——主要為生豬養(yǎng)殖提供能量和蛋白攝入,銷售毛利約6%。根據(jù)中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，我國(guó)豬飼料產(chǎn)量除了19年因“非洲豬瘟”出現(xiàn)下跌，其余年份均穩(wěn)步上漲，2021年豬飼料產(chǎn)量達(dá)13076.5萬(wàn)噸，2016-2021年CAGR達(dá)8.7%。豬飼料產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)有雙胞胎集團(tuán)、新希望集團(tuán)、正大集團(tuán)、海大集團(tuán)、大北農(nóng)等。

動(dòng)保行業(yè)——主要為生豬養(yǎng)殖行業(yè)提供疫苗產(chǎn)品，毛利水平約41%。2019年1月以后，中國(guó)政府僅對(duì)O型口蹄疫進(jìn)行強(qiáng)制免疫，其他類型的豬疾病疫苗由生豬養(yǎng)殖場(chǎng)自愿采購(gòu)。豬疫苗行業(yè)的主要企業(yè)有天康生物、生物股份、中牧股份、瑞普生物、申聯(lián)生物等。

生豬養(yǎng)殖行業(yè)——主要通過(guò)自繁自養(yǎng)或外購(gòu)仔豬的方式進(jìn)行仔豬育肥，最后通過(guò)售賣商品豬賺取利潤(rùn)，是生豬產(chǎn)業(yè)鏈最核心環(huán)節(jié)，銷售毛利約7%。全國(guó)年出欄量約為7億頭左右，目前上市豬企的市占率可達(dá)20%左右，主要包括牧原股份、溫氏股份、新希望、正邦科技、天邦股份、傲農(nóng)生物等。

屠宰行業(yè)——主要以賺取生豬和豬肉之間的價(jià)差為盈利來(lái)源。屠宰行業(yè)一頭連著生豬養(yǎng)殖，一頭連著豬肉消費(fèi)，是保障肉品質(zhì)量安全的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，企業(yè)通常不會(huì)單業(yè)務(wù)布局，而是上下游多業(yè)務(wù)布局，毛利在8%左右。根據(jù)農(nóng)業(yè)部，我國(guó)生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量除了19-20年出現(xiàn)下跌，其余年份均穩(wěn)步上漲，2021年生豬定點(diǎn)屠宰量達(dá)2.64億頭，增速高達(dá)63%，2016-2021年CAGR達(dá)4.9%。國(guó)內(nèi)屠宰行業(yè)較為分散，CR5占比僅約5%，未來(lái)隨產(chǎn)業(yè)鏈一體化的逐步發(fā)展，市場(chǎng)將會(huì)進(jìn)一步集中。目前我國(guó)主要屠宰企業(yè)有新希望、龍大肉食、雙匯發(fā)展、順鑫農(nóng)業(yè)等。

1.3豬周期

豬周期可分為長(zhǎng)周期、中周期、短周期三個(gè)層次。

1、從長(zhǎng)周期的視角看，豬價(jià)呈現(xiàn)趨勢(shì)性上行，也就是說(shuō)，每輪豬價(jià)波峰波谷的價(jià)格，都是逐級(jí)往上提升的。這種長(zhǎng)周期下的趨勢(shì)性上行，主要是受成本的驅(qū)動(dòng)，即人工、土地、飼料等成本名義價(jià)格的變化，決定了豬價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。過(guò)去20年名義成本價(jià)格的持續(xù)上升，推動(dòng)了豬價(jià)的趨勢(shì)性上行。

2、中周期層面主要是行業(yè)供給的變化引起的，具體地說(shuō)是由散戶為主的養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)和生豬的生長(zhǎng)周期所共同決定的。一個(gè)完整的“豬周期”遵循著“豬價(jià)上漲-母豬補(bǔ)欄-生豬供大于求-豬價(jià)下跌-能繁母豬淘汰-生豬供不應(yīng)求-豬價(jià)上漲”的過(guò)程，一般呈現(xiàn)3-4年的周期性變化規(guī)律。

豬周期的根源，是因?yàn)槲覈?guó)呈現(xiàn)出分散化的養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，農(nóng)戶特別是散養(yǎng)戶，他們的行為具備非常強(qiáng)的一致性，其補(bǔ)欄或淘汰產(chǎn)能的行為，受到價(jià)格的直接影響，而產(chǎn)能的補(bǔ)欄、淘汰是需要時(shí)間的，主要取決于母豬和商品豬的產(chǎn)能周期。一般來(lái)說(shuō)，從補(bǔ)欄后備母豬至商品豬出欄變現(xiàn)，共經(jīng)歷3個(gè)環(huán)節(jié)，共計(jì)大約14個(gè)月。

（1）母豬的產(chǎn)能周期：

1）出生哺乳→后備母豬：歷時(shí)4個(gè)月，成為后備母豬，此時(shí)體重約為50公斤。

2）后備母豬→能繁母豬：再經(jīng)過(guò)4個(gè)月左右的悉心喂養(yǎng)，母豬性發(fā)育成熟，具備了妊娠的能力，此時(shí)體重達(dá)到200公斤左右。

3）不斷產(chǎn)子的周期循環(huán)：接下來(lái)，作為一頭能繁母豬，正式開(kāi)啟了生娃之路。經(jīng)過(guò)配種，母豬進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)4個(gè)月的妊娠期。待順利分娩后，進(jìn)入約21天至一個(gè)月的哺乳期。待乳豬成功斷奶后，母豬“中場(chǎng)休息”后，重新進(jìn)行配種，進(jìn)入到下一個(gè)輪回。

4）淘汰母豬：一般來(lái)說(shuō)，一頭母豬一年產(chǎn)仔2次，生育年齡通常在7胎左右，即成為能繁母豬3-3.5年之后，身體將不再適用于生育，屆時(shí)則被養(yǎng)殖場(chǎng)淘汰。

（2）商品豬的產(chǎn)能周期：

1）哺乳期：乳豬出生后，大約經(jīng)歷21天-一個(gè)月左右的哺乳期，成為斷奶仔豬，此時(shí)體重約為7公斤。

2）保育期：斷奶仔豬將轉(zhuǎn)至保育舍，大約經(jīng)過(guò)1個(gè)月的悉心照顧，成為小豬，此時(shí)體重約為23至25公斤。

3）育肥期：小豬將轉(zhuǎn)至育肥舍，大約再經(jīng)過(guò)4個(gè)月的喂養(yǎng)，長(zhǎng)成110公斤左右可出欄的商品豬。養(yǎng)殖戶根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況，控制育肥節(jié)奏，或提前或壓欄，多數(shù)情況下，出欄體重在100-130公斤之間波動(dòng)。

（3）四輪豬周期

第一輪豬周期（2006.7-2010.6，48個(gè)月，上行23個(gè)月、下行25個(gè)月）本輪周期的誘因是豬藍(lán)耳病，存欄量迅速下行，至2008年3、4月份之間，豬價(jià)站上本輪高峰的17.4元/公斤。此后豬價(jià)見(jiàn)頂回落，同時(shí)2009年爆發(fā)甲型H1N1（豬流感）疫情，消費(fèi)量減少，2009年5月回落至9元/公斤。此后豬價(jià)持續(xù)在底部震蕩至2010.6月。

第二輪豬周期（2010.6-2014.4，47個(gè)月，上行15個(gè)月、下行32個(gè)月)誘因：口蹄疫。2010.6-2011.8上漲至峰值19.92。20014年4月回落至10.5元/公斤；

第三輪豬周期（2014.4-2018.5，50個(gè)月，上行26個(gè)月、下行24個(gè)月）從2014年起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)施嚴(yán)格的環(huán)保禁養(yǎng)規(guī)定，并著力提升生豬養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)?；潭?，導(dǎo)致大量散養(yǎng)戶退出市場(chǎng)，生豬和能繁母豬存欄開(kāi)始進(jìn)入持續(xù)性的下降通道中。2016年6月峰值21.2元/公斤。2018年5月價(jià)格下跌至周期低點(diǎn)10.01元/公斤。

第四輪豬周期（2018.5-2021.）從18年5月至今本輪豬肉價(jià)格受到非洲豬瘟、新冠疫情、糧食價(jià)格暴漲等多因素的影響。

3、短周期，豬價(jià)年內(nèi)波動(dòng)具備明顯的季節(jié)性。這主要是由供應(yīng)及需求的季節(jié)性波動(dòng)導(dǎo)致的：我國(guó)豬肉消費(fèi)以生鮮肉為主，淡旺季消費(fèi)量差異巨大，旺季是淡季的2-3倍，且鮮肉不易存儲(chǔ)，易腐化變質(zhì)，而各月生豬出欄量是固定的。

二、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

生豬屬于典型的受價(jià)市場(chǎng)，養(yǎng)殖公司銷售的商品豬基本上都屬于同質(zhì)化商品，龍頭企業(yè)也缺乏定價(jià)權(quán)。因此，生豬養(yǎng)殖企業(yè)的盈利水平主要由成本端決定，優(yōu)秀的成本控制能力是豬企的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。從下面的公式可以看出來(lái)，行業(yè)總出欄的頭數(shù)相對(duì)固定，而價(jià)格是由豬周期來(lái)決定的，因此單位成本和市占率成為了決定豬企租值的關(guān)鍵因素。

租值=（單位價(jià)格-單位成本）*Q行業(yè)*市占率

2.1養(yǎng)殖模式?jīng)Q定了市占率

2.1.1規(guī)模企業(yè)與中小散戶

我國(guó)養(yǎng)殖模式可分為規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)和中小養(yǎng)殖企業(yè)散養(yǎng)戶兩種，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)養(yǎng)殖成本包括：飼料、人工成本、疫病、設(shè)備折舊和其他管理費(fèi)用；而散養(yǎng)戶的成本主要是飼料、仔豬以及疾病成本。規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)由于考慮人工及設(shè)備折舊等內(nèi)容，現(xiàn)階段，規(guī)模養(yǎng)殖成本高于散養(yǎng)戶養(yǎng)殖成本，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)飼料利用率高、養(yǎng)殖技術(shù)先進(jìn)、安全防控效果好，由于環(huán)保和非洲豬瘟的局限，散養(yǎng)戶的成本被推高，規(guī)模養(yǎng)殖較散養(yǎng)殖的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。

2.1.2一體化養(yǎng)殖vs公司加農(nóng)戶

規(guī)模養(yǎng)殖大體分為“自繁自養(yǎng)”、“公司+農(nóng)戶”兩種模式。

以牧原股份為代表的自育自繁自養(yǎng)一體化模式，企業(yè)自建養(yǎng)殖場(chǎng)，統(tǒng)一采購(gòu)飼料、疫苗，雇傭農(nóng)工集中進(jìn)行種豬的育種和擴(kuò)繁、豬苗的培育、生豬育肥等全部生產(chǎn)過(guò)程，并統(tǒng)一銷售給終端消費(fèi)者。從上游的育種和飼料，到中游的擴(kuò)繁和育肥，再到下游的屠宰銷售，通過(guò)一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，做到生產(chǎn)全環(huán)節(jié)可控。這種模式占用資金相對(duì)較大、折舊多、獸藥和疫苗費(fèi)更高，但過(guò)程可控，非洲豬瘟的局限下優(yōu)勢(shì)凸顯。

“公司+農(nóng)戶”的代表企業(yè)是溫氏股份。公司僅保留種豬繁育和育仔階段，而將商品豬的育肥階段以委托飼養(yǎng)的方式交由農(nóng)戶負(fù)責(zé)。公司不需要提供仔豬育肥舍，由合作農(nóng)戶按照公司的標(biāo)準(zhǔn)自己出資新建或改造現(xiàn)有的養(yǎng)殖場(chǎng)，并通過(guò)與公司簽訂委托協(xié)議，繳納一定的預(yù)付金，“代替”公司進(jìn)行生豬養(yǎng)殖。生產(chǎn)周期結(jié)束，公司按照合同約定價(jià)格回購(gòu)成熟的商品豬，并支付一定的托管費(fèi)；保證金可以退還給農(nóng)戶，也可以抵用下一產(chǎn)期的保證金。公司為農(nóng)戶提供先進(jìn)的技術(shù)指導(dǎo)、優(yōu)質(zhì)的飼料和疫苗采購(gòu)等，并統(tǒng)一管理分散的農(nóng)戶生產(chǎn)活動(dòng)。在這個(gè)過(guò)程中，生豬的產(chǎn)權(quán)仍屬于公司，農(nóng)戶的托管從傳統(tǒng)的“雇傭農(nóng)工飼養(yǎng)-支付工資”變?yōu)椤拔修r(nóng)戶飼養(yǎng)-支付托管費(fèi)”，不過(guò)飼料等費(fèi)用計(jì)入應(yīng)收賬款直至合同履約時(shí)才能收回。公司加農(nóng)戶的形式也在不斷地變化，如下圖所示，其實(shí)就是往一體化養(yǎng)殖的路子靠近，但是由于固定資產(chǎn)投資的高門檻，一體化養(yǎng)殖并不容易實(shí)現(xiàn)。

2.1.3豬瘟改變勝負(fù)的天平

我國(guó)養(yǎng)殖行業(yè)集中度比例較低。近年來(lái)，環(huán)保不斷地推高了散戶的養(yǎng)殖成本，但是在2018年非洲豬瘟疫情發(fā)生前，養(yǎng)殖排名前10企業(yè)生豬年出欄占比仍然較低，總出欄占比不足7%。2018年8月發(fā)生了非洲豬瘟疫情，使得全國(guó)生豬存欄大幅地下降，大規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)受到資金實(shí)力雄厚、安全防控技術(shù)先進(jìn)以及政策利好等因素支撐，開(kāi)始積極地?cái)U(kuò)建、擴(kuò)張，同期中小散戶退出較多。非洲豬瘟加快我國(guó)生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程。目前規(guī)模化比例仍然不及發(fā)達(dá)國(guó)家，未來(lái)還有較大的提升空間。

2018年非洲豬瘟之前，兩種模式是勢(shì)均力敵的，農(nóng)戶模式設(shè)備較為簡(jiǎn)陋，但勝在資產(chǎn)輕，容易擴(kuò)張。非洲豬瘟橫空出世后，由于目前國(guó)內(nèi)并沒(méi)有有效預(yù)防非瘟的藥苗，因此對(duì)生豬養(yǎng)殖場(chǎng)的生物安全防護(hù)體系提出了更高的要求。牧原公司加大生物安全防控成本投入，強(qiáng)化物品、人員管理，實(shí)行智能化養(yǎng)豬管理，有效改善豬舍環(huán)境，確保豬只健康生長(zhǎng)，為公司提高生產(chǎn)成績(jī)提供有力保障。而由于公司加農(nóng)戶模式下，豬舍都比較簡(jiǎn)陋，無(wú)法承擔(dān)起豬瘟的成本。如圖所示，溫氏的出欄量和毛利率在2019年以后都大幅落后。

解決豬瘟之后，牧原大肆擴(kuò)張固定資產(chǎn)，規(guī)模得到迅速擴(kuò)大，進(jìn)而擴(kuò)大了出欄量的規(guī)模，自此奠定了自己在豬圈的王者地位。

2.1.4從報(bào)表看擴(kuò)張

2018-2022，整個(gè)行業(yè)為生產(chǎn)的恢復(fù)投入了近萬(wàn)億級(jí)別的資金。非瘟之前，牧原曾經(jīng)以這樣的口徑和市場(chǎng)溝通：每增加1頭生豬出欄需投資1500元，其中固定資產(chǎn)1000元，非瘟后現(xiàn)在所需的資本遠(yuǎn)大于1500元。沒(méi)有集團(tuán)豬企增加4000多億資產(chǎn)，根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。因此整個(gè)行業(yè)在2023年大體均處于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的狀態(tài)，無(wú)力擴(kuò)張。下表中紅色代表危險(xiǎn)的負(fù)債率，或危險(xiǎn)時(shí)期的負(fù)債率；綠色代表健康的負(fù)債率，或健康時(shí)期的負(fù)債率；黃色是中間值。

比較下牧原、溫氏與新希望的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅俊⒔?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流減去固定資產(chǎn)投資，失血程度差不多的前提下，牧原的現(xiàn)金流遠(yuǎn)勝新希望，在豬瘟以后反超了溫氏集團(tuán)，有望更快地恢復(fù)報(bào)表。

2.1.4豬瘟的局限將長(zhǎng)期存在

2021年2月份，《中國(guó)獸醫(yī)學(xué)報(bào)》刊出由軍事科學(xué)院軍事醫(yī)學(xué)研究院軍事獸醫(yī)研究所完成的研究論文《1株非洲豬瘟病毒自然變異毒株的鑒定》，論文指出國(guó)內(nèi)發(fā)現(xiàn)1株源自湖北某地的ASFV自然變異株，該毒株經(jīng)基因組測(cè)序發(fā)現(xiàn)，其EP402R基因(CD2v)和上游相鄰的EP153R基因(8CR)出現(xiàn)部分缺失。新毒株的出現(xiàn)引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

非洲豬瘟將會(huì)是未來(lái)養(yǎng)殖的常態(tài)問(wèn)題，非洲豬瘟疫苗的研發(fā)難度非常大，國(guó)外對(duì)該病毒的研究接近100年，也沒(méi)有合適的疫苗方案；國(guó)內(nèi)研發(fā)進(jìn)展速度雖然較快，但由于是活疫苗，安全性仍需要較長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)驗(yàn)室觀察。對(duì)于非洲豬瘟疫苗難落地、難攻關(guān)的主要原因，我們分析如下：該病毒基因類型多，數(shù)量龐大，免疫逃逸機(jī)制復(fù)雜多樣，可逃避宿主免疫細(xì)胞的清除；現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外已研制的一些非洲豬瘟疫苗，雖然能誘導(dǎo)產(chǎn)生一定水平的抗體，但并不具備中和非洲豬瘟病毒的能力，均無(wú)法達(dá)到有效防控非洲豬瘟的目的。因此，我們可以得出一個(gè)模糊的準(zhǔn)確結(jié)論：非洲豬瘟在可預(yù)期的時(shí)間內(nèi)，沒(méi)有有效的疫苗，該疫情是國(guó)內(nèi)未來(lái)生豬養(yǎng)殖的一個(gè)常態(tài)性問(wèn)題。

新冠三年以后大家都明白了這個(gè)顯而易見(jiàn)的道理：對(duì)付病毒最好的辦法就是隔離，尤其對(duì)豬而言，可以通過(guò)生物安全隔離的方式有效防控非洲豬瘟。好在非洲豬瘟病毒雖毒性奇高，但傳播性較差。因此牧原養(yǎng)殖模式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將一直維持下去，市占率將繼續(xù)得到提升。

2.2成本優(yōu)勢(shì)

如前文所描述，生豬養(yǎng)殖企業(yè)的盈利水平主要由成本端決定，優(yōu)秀的成本控制能力是豬企的最重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從下圖中可以看出來(lái)，豬瘟以后，牧原和行業(yè)的平均成本的距離得到拉大。

2.2.1優(yōu)異的模具—豬舍

模具是工業(yè)之母，能讓海量零部件從一個(gè)模子里制造出來(lái)，導(dǎo)致了家電、汽車、手機(jī)等大規(guī)模制造產(chǎn)品的普及。富士康為蘋(píng)果手機(jī)時(shí)，創(chuàng)造性地將加工模具的工件本身當(dāng)成模具，每個(gè)具體的模具都被一一進(jìn)行加工，進(jìn)而開(kāi)啟了全新的流水線速度和卓越的制造效率。同樣地，對(duì)于養(yǎng)豬行業(yè)而言，豬舍是一個(gè)生豬生產(chǎn)工廠最重要的模具，可復(fù)制可迭代，其好壞直接決定了直接成本。

牧原的豬舍經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的迭代過(guò)程：1992年到2012年，秦英林董事長(zhǎng)帶領(lǐng)公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)共同設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)出了9代的豬舍；2013年到2016年，公司通過(guò)學(xué)習(xí)、消化、吸收國(guó)際先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖技術(shù)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)、研發(fā)和創(chuàng)新，設(shè)計(jì)適合中國(guó)養(yǎng)殖業(yè)現(xiàn)狀的標(biāo)準(zhǔn)化的豬舍和自動(dòng)化養(yǎng)殖設(shè)備；2017年到2020年，公司對(duì)豬舍設(shè)計(jì)進(jìn)行全面升級(jí)，借助人工智能技術(shù)，研發(fā)智能裝備，公司成功研發(fā)出了環(huán)境控制、豬聲音識(shí)別、紅外測(cè)溫、自動(dòng)智能巡檢、自動(dòng)性能測(cè)定等關(guān)鍵智能化技術(shù)與配套智能設(shè)備，開(kāi)發(fā)出了生豬產(chǎn)業(yè)全過(guò)程追溯技術(shù)體系，助推傳統(tǒng)生豬產(chǎn)業(yè)向智慧產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

到目前為止，牧原養(yǎng)豬從育種、營(yíng)養(yǎng)、疫病防控，到養(yǎng)殖場(chǎng)設(shè)計(jì)、養(yǎng)豬環(huán)保、智能養(yǎng)豬等，均已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化生產(chǎn)，正在向智能化邁進(jìn)。

創(chuàng)新研發(fā)集空氣過(guò)濾、獨(dú)立新風(fēng)、出風(fēng)滅菌于一體的“新型智能豬舍”，豬舍內(nèi)的空氣過(guò)濾等級(jí)在16級(jí)，安裝有四層空氣過(guò)濾裝置和新風(fēng)系統(tǒng)，空氣質(zhì)量堪比ICU病房。同時(shí)，過(guò)濾進(jìn)入豬舍的空氣風(fēng)道也采用單循環(huán)無(wú)交叉設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)生長(zhǎng)豬群?jiǎn)稳?、母豬單頭精準(zhǔn)通風(fēng)，互不干擾，避免交叉感染。新型智能豬舍有效阻斷病毒傳播，支撐生豬穩(wěn)產(chǎn)保供。

無(wú)供熱豬舍通過(guò)熱量交換技術(shù)以及合理使用豬舍保溫材料，減少豬舍熱量散失，實(shí)現(xiàn)所有豬舍無(wú)需供熱，在東北地區(qū)零下40攝氏度的極端環(huán)境下，豬舍內(nèi)部溫度仍可達(dá)到22-25攝氏度。無(wú)供暖豬舍的應(yīng)用從源頭上減少了冬季供暖天然氣和煤炭的消耗，實(shí)現(xiàn)了節(jié)能減排。

牧原智能物聯(lián)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了對(duì)豬舍信息的采集、存儲(chǔ)、分析、管理。目前物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)已累計(jì)接入160萬(wàn)臺(tái)設(shè)備，推廣1600個(gè)場(chǎng)區(qū)，實(shí)現(xiàn)日均超7億數(shù)據(jù)的采集和分析，依托大數(shù)據(jù)平臺(tái)和人工智能，實(shí)現(xiàn)環(huán)境監(jiān)控、數(shù)據(jù)分析、自動(dòng)識(shí)別、反饋跟蹤閉環(huán)處理。物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的建立不僅加快了公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，賦能行業(yè)發(fā)展，還將助推農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化發(fā)展進(jìn)程。

牧原研發(fā)的智能化設(shè)備涵蓋了生豬飼料、養(yǎng)殖、屠宰等多個(gè)板塊，實(shí)現(xiàn)30余項(xiàng)產(chǎn)品和技術(shù)的轉(zhuǎn)化，部分設(shè)備如環(huán)控器、智能養(yǎng)豬專家、板下清糞機(jī)器人、自動(dòng)清洗機(jī)器、消毒彌霧機(jī)等已進(jìn)入規(guī)?；瘧?yīng)用階段，累計(jì)服務(wù)豬群規(guī)模超6000萬(wàn)。智能裝備的應(yīng)用大大提高了豬場(chǎng)的生產(chǎn)效率，減少人與豬直接接觸，降低疫病傳播風(fēng)險(xiǎn)，為公司持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造機(jī)遇，打開(kāi)行業(yè)發(fā)展新格局，全面引領(lǐng)生豬養(yǎng)殖行業(yè)智能化轉(zhuǎn)型升級(jí)。

在育肥階段公司一名飼養(yǎng)員可同時(shí)負(fù)責(zé)2700-3600頭生豬，生產(chǎn)效率在規(guī)模化優(yōu)勢(shì)與科技的助力下高于國(guó)內(nèi)行業(yè)的平均水平。定義生長(zhǎng)效率為從小豬生下來(lái)長(zhǎng)到120KG所需要的時(shí)間：丹麥（全球最好）排名前5的公司只要154天，而牧原以前要170-200天，改進(jìn)了系統(tǒng)以后來(lái)到150-160天左右，

飼料成本大大下降。也可以看育肥階段的日增重指標(biāo)，牧原以前是600KG/天，現(xiàn)在是700-750g/天，美國(guó)850g/天，丹麥1000g/天。

2.2.2基于規(guī)模的優(yōu)秀育種技術(shù)

目前，公司目前已經(jīng)建立了由國(guó)家核心育種場(chǎng)、省級(jí)一級(jí)原種豬場(chǎng)、種公豬站和擴(kuò)繁場(chǎng)組成的較為完善的生豬研發(fā)、育種、擴(kuò)繁體系?；旧喜辉僖揽繌暮Ｍ庖N來(lái)更新核心種群。

公司在全國(guó)范圍內(nèi)成立了9家生豬育種子公司，未來(lái)公司將持續(xù)加大研發(fā)資金投入，以提升種豬性能為重點(diǎn)，不斷提升生豬育種自主創(chuàng)新能力，公司一直致力于高價(jià)值的種豬選育，現(xiàn)擁有牧原杜洛克、牧原長(zhǎng)白、牧原大約克、牧原二元母豬、牧原三元仔豬等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，具有生長(zhǎng)速度快、飼料轉(zhuǎn)化率高、背膘薄、產(chǎn)仔多、抗病力強(qiáng)等特點(diǎn)，產(chǎn)品暢銷河南、湖北、山西、陜西、山東、安徽、河北、新疆、甘肅等省份。公司還組建了一支超過(guò)30人的專業(yè)育種研發(fā)團(tuán)隊(duì)，建立了豬肉質(zhì)量控制實(shí)驗(yàn)室，通過(guò)加入全國(guó)“豬基因組選擇育種平臺(tái)”，借助高校及研究所的技術(shù)力量，進(jìn)行育種方面的研究。

三元雜交vs二元輪回雜交

目前，國(guó)內(nèi)主流的育種方式為三元雜交，占比70%，其次是二元輪回雜交。傳統(tǒng)三元雜交育種體系采用兩個(gè)種群雜交，所生雜種一代母畜再與第三個(gè)種群的公畜雜交，所生二代雜種不論公母均用作商品代；而公司所采用的二元輪回雜交是指兩個(gè)種群參與的輪回雜交，需要兩個(gè)種群的純種公畜，按世代輪回使用。二者各有利弊，三元豬生長(zhǎng)周期短、瘦肉多、飼料轉(zhuǎn)化率高，但缺點(diǎn)是需要引進(jìn)進(jìn)口父本，并保持純種親本群。而二元輪回雜交，能避免母豬的持續(xù)引進(jìn)，但缺點(diǎn)是父本雜種優(yōu)勢(shì)較弱。

二元輪回雜交的優(yōu)缺點(diǎn)

二元回交模式擁有一些缺點(diǎn)：其一，二元回交母豬繁殖性能介于二元母豬和原種母豬之間，需要定期更換原有二元母豬。二元回交母豬的雜種優(yōu)勢(shì)會(huì)降低，豬群的抗應(yīng)激能力會(huì)下降。其二，對(duì)于公豬而言，一定不能近親交配，近交退化嚴(yán)童影響豬的生產(chǎn)性能。養(yǎng)殖場(chǎng)內(nèi)公豬不足可外購(gòu)精液，生產(chǎn)精液的公豬血統(tǒng)越純?cè)胶?，繁殖力要高于本?chǎng)公豬；外購(gòu)精液可以有計(jì)劃地挑選品種或品系，選擇較好的精液。其三，對(duì)于后代而言，二元回交母豬所產(chǎn)生的后代在育肥期90kg前，生長(zhǎng)速度和料肉比與三元豬相近，90kg后生長(zhǎng)速度減緩，脂肪沉積增加。

因此，做好二元回交有兩個(gè)前提：

其一需要規(guī)模的協(xié)助，即擁有大量的種群，可以從中挑選出來(lái)優(yōu)質(zhì)的母豬。在量不夠的時(shí)候，牧原也是隨大流選擇三元養(yǎng)豬模式，2019年有了一定的量基礎(chǔ)，二元回交模式才開(kāi)始了。

其二，一體化繁殖模式才能進(jìn)行二元回交，因?yàn)樾枰鶕?jù)大量的指標(biāo)來(lái)選則種豬，在七八十斤的時(shí)候挑選出來(lái)合適的種豬，一體化繁殖模式?jīng)]有產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，但如果這些豬委托給農(nóng)戶養(yǎng)，農(nóng)戶損失太大，因此無(wú)法推行下去。

二元回交模式的優(yōu)勢(shì)：當(dāng)豬價(jià)大起大落時(shí)，二元輪回雜交模式下的育肥豬轉(zhuǎn)換成能繁母豬的交易費(fèi)用更低，因此具有更大的靈活性，而三元雜交轉(zhuǎn)換成本較高（因?yàn)槿肛i作為能繁母豬，成本過(guò)高）。在市場(chǎng)較為穩(wěn)定時(shí)，三元雜交的優(yōu)勢(shì)更明顯。非瘟暴發(fā)后，其他企業(yè)受困于疫病影響，養(yǎng)殖端死淘率大幅提升，同時(shí)缺少優(yōu)質(zhì)能繁母豬維持產(chǎn)能，只能使用三元商品豬進(jìn)行生產(chǎn)，生產(chǎn)端效率大幅下滑，成本端明顯提高。公司憑借特有的輪回二元育種技術(shù)和出色的疫情防控能力放大了成本端優(yōu)勢(shì)，低成本優(yōu)勢(shì)支撐公司在上一輪周期中盈利水平明顯優(yōu)于行業(yè)，同時(shí)公司特有的“肉種雙用”能繁母豬幫助公司實(shí)現(xiàn)低成本快速擴(kuò)張，一舉成為我國(guó)年出欄量最多的生豬養(yǎng)殖企業(yè)。從下圖中可以看出，在整個(gè)行業(yè)毛利率高峰的時(shí)期，牧原出售仔豬和母豬的占比也達(dá)到高峰。

公司在非洲豬瘟前大約PSY在24左右，在20年初最低下降到20左右，公司在今年均在通過(guò)不同地方法提高生產(chǎn)效率。目前根據(jù)廠家透露，其PSY已經(jīng)達(dá)到了27以上，達(dá)到了一個(gè)較高的水平。PSY水平的領(lǐng)先使得公司仔豬成本優(yōu)于行業(yè)平均水平，在非洲豬瘟暴發(fā)前的2017年，公司仔豬成本為356元/頭，比行業(yè)平均水平低264元/頭。目前公司斷奶仔豬成本低于350元/頭，在行業(yè)中具有明顯優(yōu)勢(shì)。

2.2.3飼料成本處于行業(yè)領(lǐng)先水平

生豬養(yǎng)殖的成本主要由仔豬成本、飼料成本、疫苗成本、人工成本等構(gòu)成，飼料原料成本約占公司營(yíng)業(yè)成本的55%-60%之間，所以飼料成本是生豬養(yǎng)殖成本中重要組成部分。公司依靠原料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)和飼料配方優(yōu)勢(shì)使得公司飼料原料成本常年處于行業(yè)領(lǐng)先地位，2021年原料采購(gòu)成本比新希望低906.92元/噸，比溫氏股份低1861.78元/噸，原因有二，其一是區(qū)位優(yōu)勢(shì)，其二是獨(dú)特的配方。

區(qū)位優(yōu)勢(shì)：公司產(chǎn)能主要分布在華北、東北等糧食主產(chǎn)區(qū)，其中河南省占比超過(guò)30%，黑吉遼蒙區(qū)域占比約20%，山東省、安徽省各自占比約為10%，江蘇、湖北等省各自占比約為5%。東北地區(qū)作為我國(guó)重要的商品糧生產(chǎn)基地，年玉米產(chǎn)量占全國(guó)玉米產(chǎn)量的40%左右；河南省作為我國(guó)的產(chǎn)糧大省，糧食產(chǎn)量約占全國(guó)糧食總產(chǎn)量的10%，2020年河南省生產(chǎn)小麥3753萬(wàn)噸，約占全國(guó)小麥總產(chǎn)量的28%。公司依托區(qū)位優(yōu)勢(shì)進(jìn)行供應(yīng)鏈布局，通過(guò)與國(guó)內(nèi)外主要糧商合作擴(kuò)充糧源，降低采購(gòu)成本。從原料價(jià)格來(lái)看，公司的玉米和豆粕采購(gòu)價(jià)格均處在行業(yè)較低位置。

飼料配方：公司針對(duì)不同品種、不同生長(zhǎng)階段的生豬提供差異化的飼料配方，根據(jù)生豬生長(zhǎng)性能的不同來(lái)調(diào)整營(yíng)養(yǎng)供給，實(shí)現(xiàn)一日一配方。通過(guò)豬群營(yíng)養(yǎng)的精細(xì)化管理降低養(yǎng)殖肉料比，降低了商品豬出欄消耗的飼料量，提升了綜合養(yǎng)殖效率。

玉米和小麥同為能量原料，兩者在飼料配方中具有一定的相互替代性，公司根據(jù)小麥和玉米價(jià)格的波動(dòng)，調(diào)整飼料配方中小麥和玉米的占比，有效降低飼料成本。除此之外，公司在原有“玉米+豆粕”型和“小麥+豆粕”型配方的基礎(chǔ)上，積極研發(fā)大麥、高粱、原料副產(chǎn)品等物料的飼料配方；同時(shí)應(yīng)用可消化氨基酸體系設(shè)計(jì)日糧配方，充分利用發(fā)酵氨基酸降低豆粕用量，減少了飼料對(duì)玉米和大豆的依賴程度，公司的低豆粕日糧使用豆粕的比例僅為6.81%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的17.7%。公司研發(fā)的新配方有效的提高了價(jià)格相對(duì)較低的小麥和稻谷混合物的采購(gòu)量，降低了飼料原料成本。

2.2.4防疫技術(shù)

公司的豬舍本身就為豬的成長(zhǎng)提供了優(yōu)良的環(huán)境，降低了染病的可能（詳見(jiàn)2.2.1節(jié)）。此外，公司格外重視獸醫(yī)研發(fā)投入，形成了以獸醫(yī)總監(jiān)楊瑞華等業(yè)務(wù)骨干為核心的專職獸醫(yī)及防疫隊(duì)伍，在內(nèi)部建立了完整的疫病防控管理體系，疫病防治水平處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。

公司秉承“養(yǎng)重于防，防重于治，綜合防治”的理念，建立了完善的生物安全防疫措施及嚴(yán)格的防疫制度，在豬場(chǎng)選址、場(chǎng)區(qū)布局、防疫預(yù)警等多方面加強(qiáng)管理，確保公司防疫體系安全、有效。在公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)歷史上，從未發(fā)生過(guò)對(duì)公司造成重大損失的疫情。

2.3擴(kuò)張帶來(lái)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

公司在過(guò)去幾年一直處在快速擴(kuò)張期，大大提高了自己的護(hù)城河，同時(shí)在產(chǎn)能利用率、疫病控制和內(nèi)部管理等方面仍有改善空間。

2.3.1 機(jī)遇

牧原這幾年擴(kuò)張的固定資產(chǎn)，成為了后來(lái)者需要追上的巨大門檻。其一，根據(jù)牧原估算，增加一頭豬需要增加1300-1500元的投入，這對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率奇高的后來(lái)者都是巨大的負(fù)擔(dān)。從周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，牧原最近需要休養(yǎng)生息，將周轉(zhuǎn)率提高。

其二，對(duì)于生豬養(yǎng)殖企業(yè)而言，土地資源是限制產(chǎn)能擴(kuò)張的第一難關(guān)，養(yǎng)殖用地申請(qǐng)的難度一直較高，首先，我國(guó)（尤其是南方地區(qū)）人口密度大，合適的大面積養(yǎng)殖用地較為稀缺；其次，環(huán)保政策趨嚴(yán)，畜禽養(yǎng)殖污染的監(jiān)管加強(qiáng)，大部分小型養(yǎng)豬場(chǎng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)糞尿污水等排放的凈化處理，被強(qiáng)制關(guān)停；此外，考慮到國(guó)家規(guī)定從事牲畜、家禽飼養(yǎng)的企業(yè)免征企業(yè)所得稅，因此地方政府對(duì)通過(guò)養(yǎng)殖用地申請(qǐng)的積極性也不是很高。在拿地方面，牧原2011年就前瞻性布局400人以上的戰(zhàn)略發(fā)展部，專門負(fù)責(zé)養(yǎng)殖用地環(huán)節(jié)的推進(jìn)，提前儲(chǔ)備了充足的土地資源，同時(shí)，牧原將生豬養(yǎng)殖與脫貧攻堅(jiān)相結(jié)合，在貧困縣優(yōu)先產(chǎn)業(yè)投資，獲得當(dāng)?shù)卣拇罅χС?，土地?chǔ)備得以順利進(jìn)行，目前公司已建成和在建部分的項(xiàng)目足夠支撐。

2.3.2 挑戰(zhàn)

2021年以來(lái)生豬價(jià)格出現(xiàn)快速下跌，短短半年時(shí)間從春節(jié)前的35元/公斤左右下降至6月份的15元/公斤，跌破牧原成本線，公司出現(xiàn)虧損，至十月份，更是跌破10元/公斤，使得公司出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，而公司在此前高豬價(jià)時(shí)賺取的巨額利潤(rùn)已經(jīng)都轉(zhuǎn)變?yōu)榱斯潭ㄙY產(chǎn)和在建工程，同時(shí)還增加了大量負(fù)債。養(yǎng)殖規(guī)模的迅速增長(zhǎng)帶來(lái)現(xiàn)金需求的大幅增長(zhǎng)，而持續(xù)的虧損則使得資金情況急速惡化。公司立即暫停了全部在建工程，縮減母豬種群規(guī)模，延長(zhǎng)了原料采購(gòu)賬期，啟動(dòng)了定向增發(fā)，大股東也增加了對(duì)上市公司的借款。公司在2021年底至2022年春節(jié)前生豬價(jià)格回暖時(shí)，大幅增加了生豬銷售，將出欄均重從123公斤降至103公斤，在春節(jié)后豬價(jià)再次下行后，繼續(xù)加大出欄力度，增加仔豬銷售，以盡可能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的平衡。得益于行業(yè)內(nèi)較低的成本和農(nóng)行、大股東的支持，牧原順利度過(guò)這次危機(jī)。今年下半年隨著豬價(jià)回暖，現(xiàn)金流逐漸改善，公司未完工在建工程陸續(xù)復(fù)工，各種債務(wù)陸續(xù)償還，定增資金到位后，又開(kāi)工了部分新建項(xiàng)目，而回購(gòu)全部?jī)?yōu)先股和提了股票回購(gòu)計(jì)劃更充分顯示了公司資金的恢復(fù)。

2.3.3 管理亟待提升

2019年以來(lái)，公司為了快速擴(kuò)張，員工人數(shù)從3萬(wàn)人增長(zhǎng)至2021年的13萬(wàn)人左右，生產(chǎn)人員人均飼養(yǎng)頭數(shù)由2018年的468頭下降至2021年的351頭，人員存在一定的超配情況，人均飼養(yǎng)頭數(shù)仍有較大提升空間。從頭均職工薪酬來(lái)看，2019年以前公司頭均職工薪酬為65元/頭左右，隨著人員的快速擴(kuò)張，截至2021年已經(jīng)增長(zhǎng)至222.37元/頭，未來(lái)有希望進(jìn)行改善。

三、估值

非洲豬瘟之前和之后的牧原股份，應(yīng)該是兩個(gè)企業(yè)。由于2019年這輪周期過(guò)于非典型，無(wú)法作為參考之后頭均利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)，因此我們保守地選擇過(guò)去9年的頭均利潤(rùn)作為估值的錨點(diǎn)。剔除最低（2014）和最高（2020）的數(shù)據(jù)，剩余九年的平均數(shù)為377元。2022年的出欄量約6100萬(wàn)頭，2025年，出欄量為8000-1億頭，給15倍市盈率，再取75%的安全邊際，則此時(shí)牧原的估值為3392-4241億。

屠宰和養(yǎng)殖屬于對(duì)沖，有利于平滑廠家的現(xiàn)金流，如果能做出來(lái)新的豬肉品牌，將大大提高其估值。由于前景不明，因此本文基于保守的估計(jì)，對(duì)其的估值假設(shè)為0

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