1. 西北農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營
1.1. 全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營，西北區(qū)位地位顯著
深耕產(chǎn)業(yè)三十載，成就西北農(nóng)牧巨頭。天康生物是一家集動(dòng)保、飼料、生豬養(yǎng)殖、 農(nóng)產(chǎn)品加工與貿(mào)易以及金融服務(wù)為一體的國家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)和國家高新技 術(shù)企業(yè)。公司創(chuàng)立于 1993 年，經(jīng)歷了早期十年間的摸索發(fā)展階段，在飼料、生物制 藥、畜禽養(yǎng)殖等領(lǐng)域初步實(shí)現(xiàn)市場開拓，并于 2006 年成功上市，借助資本市場的力 量實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，2015 年公司完成對控股股東天康控股的 吸收合并，完成集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈的整合，天康控股的種豬繁育、生豬養(yǎng)殖、屠宰加工及 肉制品銷售等業(yè)務(wù)與公司原有業(yè)務(wù)形成較好的協(xié)同效益，至此公司打造從上游飼料、 獸藥生產(chǎn)、中游養(yǎng)殖到下游屠宰加工、肉制品銷售的一體化生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈。
全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營，各項(xiàng)業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花。公司的主營業(yè)務(wù)主要包括食品養(yǎng)殖、飼 料、獸藥、糧食收儲(chǔ)、農(nóng)產(chǎn)品加工等，已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代畜牧業(yè)畜禽良種繁育-飼料與飼養(yǎng) 管理-動(dòng)物疫病防治-畜產(chǎn)品加工銷售 4 個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的完整串聯(lián)，擁有從上游飼料、 獸藥生產(chǎn)、中游養(yǎng)殖到下游屠宰加工、肉制品銷售的一體化生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈。
在上 游端，公司在飼料和動(dòng)保領(lǐng)域均擁有超過 20 年的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，并且是農(nóng)業(yè)部在新疆唯 一的獸用生物制品定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)，是全國八家口蹄疫疫苗定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)之一，是農(nóng) 業(yè)部指定的豬瘟疫苗、豬藍(lán)耳病疫苗、小反芻獸疫疫苗的定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)；生豬養(yǎng)殖 業(yè)務(wù)方面，公司構(gòu)建了從種豬繁育、生豬育肥到屠宰加工的完整業(yè)務(wù)鏈條，其中育 肥端主要以自繁自養(yǎng)為主，利于疫病防控、降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率。另外， 公司積極開展玉米收儲(chǔ)業(yè)務(wù)，目前已是新疆區(qū)域玉米收儲(chǔ)的龍頭企業(yè)，增厚公司利 潤的同時(shí)增強(qiáng)原料掌控力。
1.2. 兵團(tuán)直接領(lǐng)導(dǎo)，管理層激勵(lì)充分
公司為兵團(tuán)國有控股上市公司，股東背景強(qiáng)大。公司實(shí)際控制人為新疆生產(chǎn)建設(shè)兵 團(tuán)全資子公司新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司，直接持有公司 21.74% 的股權(quán)。新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)依照法律、法規(guī)自行管理內(nèi)部行政、司法事務(wù)，是在國 家實(shí)行計(jì)劃單列的特殊社會(huì)組織，受中央政府和新疆維吾爾自治區(qū)雙重領(lǐng)導(dǎo)，其在 新疆具有突出地位，能夠在資金和生產(chǎn)經(jīng)營方面給予公司及下屬子公司一定支持。
管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，激勵(lì)基金激發(fā)動(dòng)力。公司管理層均具備資深的專業(yè)背景和多年的 從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，核心高管多數(shù)在天康任職多年，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。同時(shí)，公司對各管理人 員制定了充分的獎(jiǎng)金激勵(lì)制度，以激發(fā)員工的工作動(dòng)力和積極性。根據(jù)公司《激勵(lì) 基金及使用管理辦法》規(guī)定，用以前三年歸屬于母公司所有者凈利潤的算術(shù)平均數(shù) 為考核基數(shù)，按當(dāng)年實(shí)際實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤超出考核基數(shù)的 20%提取 激勵(lì)基金，用于獎(jiǎng)勵(lì)董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書、各職能總監(jiān)、總部 中層以上人員等管理人員以及有突出貢獻(xiàn)的優(yōu)秀員工。公司在 2019 年和 2020 年分 別提取了 1.41 億和 0.68 億元作為公司激勵(lì)基金。而針對骨干員工，公司在 2020 年 通過了覆蓋人數(shù)近 150 人的員工持股計(jì)劃，有助于吸引和保留優(yōu)秀管理人才和業(yè)務(wù) 骨干，進(jìn)一步增強(qiáng)員工的凝聚力和公司的發(fā)展活力。
1.3. 經(jīng)營規(guī)?？焖僭鲩L，利潤彈性十分顯著
收入穩(wěn)步增長，利潤扭虧轉(zhuǎn)盈。近年來，隨著公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司整體 經(jīng)營規(guī)模實(shí)現(xiàn)較大增長，2022 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 167.3 億元，過去五年的年均復(fù) 合增速達(dá)到 33.5%。利潤方面，由于公司所處行業(yè)有較為明顯周期性，公司利潤也 同樣有所波動(dòng)，在 2020 年的景氣年份，公司實(shí)現(xiàn)利潤超 17 億元，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)翻 番增長，而 2021 年受養(yǎng)殖業(yè)低迷影響，利潤表現(xiàn)明顯回落；2022 年隨著下半年行 業(yè)景氣回暖，公司盈利能力也顯著回升，全年完成利潤超 3 億元，實(shí)現(xiàn)扭虧轉(zhuǎn)盈。
飼料營收占比高，生豬盈利波動(dòng)大，動(dòng)保毛利水平高。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，飼料業(yè)務(wù) 是公司最大收入來源，2022 年貢獻(xiàn)了公司 33.06%的營收。生豬業(yè)務(wù)包括養(yǎng)殖和屠 宰兩大板塊，前者主要對外銷售種豬、仔豬和少量的育成生豬，后者主要將公司育 肥的生豬進(jìn)行加工銷售。2020 年以來，隨著育肥產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，公司母豬留種自育 比例持續(xù)提升，因此屠宰加工的收入規(guī)?？焖贁U(kuò)大，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)規(guī)模有所收窄。 由于生豬產(chǎn)業(yè)鏈毛利率驟降，公司整體毛利率在 2021 年也出現(xiàn)階段性下滑，2022 年隨著生豬養(yǎng)殖行業(yè)開始回暖，公司整體毛利水平也出現(xiàn)回升。公司動(dòng)保業(yè)務(wù)憑借 多年積淀的品牌、渠道、產(chǎn)品力等優(yōu)勢依然保持著較高的毛利率水平，盡管動(dòng)保業(yè) 務(wù) 2022 年的收入僅占總收入 5.5%，卻貢獻(xiàn)最高的毛利潤，占總毛利的 33.8%。
三項(xiàng)費(fèi)率顯著下降，費(fèi)用管控成效突出。過去幾年公司三費(fèi)率（銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用 率）持續(xù)下降，體現(xiàn)出公司不斷提升的費(fèi)用管控能力。2022 年公司三費(fèi)率合計(jì)為 6.93%，較 2019 年大幅減少 9.11pct，其中銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別由 7.30%和 6.39%降至 2.84%和 2.85%，費(fèi)率下降的推動(dòng)力一方面來源于公司規(guī)模的快速提升， 在整體業(yè)務(wù)的協(xié)同性和規(guī)模效益推動(dòng)下費(fèi)率有所下降；另一方面，近兩年行業(yè)整體 景氣下滑，公司主動(dòng)加強(qiáng)費(fèi)用管理，整體效果較為明顯。
1.4. 營運(yùn)能力顯著增強(qiáng)，現(xiàn)金充沛財(cái)務(wù)穩(wěn)健
在手貨幣資金充裕，資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)領(lǐng)先。隨著公司不斷地加強(qiáng)內(nèi)部的組織管理， 各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效益得到持續(xù)增強(qiáng)，公司整體營運(yùn)能力穩(wěn)步提升。2023 年前三 季度公司營業(yè)周期為 100 天，較 2020 年減少 110 天，資金周轉(zhuǎn)速度持續(xù)加快。同 時(shí)，面臨行業(yè)低谷，公司保持著穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，截至 2023 年三季度，公司的資產(chǎn) 負(fù)債率為 47.06%，顯著低于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，同期公司的貨幣資金余額為 38.4 億， 較 20 年末再度增長 17.8 億，而短期借款則持續(xù)下降，由 20 年高點(diǎn)的 47.6 億降至 23Q3 的 11.0 億元。
2. 生豬產(chǎn)業(yè)高效協(xié)同運(yùn)營，資金雄厚助力穿越周期
2.1. 大力布局生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長
吸收合并切入生豬養(yǎng)殖，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。為強(qiáng)化業(yè)務(wù)的協(xié)同性，提升公司盈利 能力，2015 年 7 月公司完成對控股股東天康控股的吸收合并，天康控股生豬養(yǎng)殖業(yè) 務(wù)成功并入公司，助力公司業(yè)務(wù)范圍由畜禽用生物疫苗、飼料及飼用植物蛋白的生 產(chǎn)、銷售，擴(kuò)展到種豬繁育、生豬養(yǎng)殖、屠宰加工及肉制品銷售，自此公司形成從 上游飼料、獸藥生產(chǎn)、中游養(yǎng)殖到下游屠宰加工、肉制品銷售的一體化生豬養(yǎng)殖產(chǎn) 業(yè)鏈。目前，公司生豬業(yè)務(wù)囊括從種豬繁育、仔豬繁育、生豬育肥到屠宰加工的完 整業(yè)務(wù)條線，其中育肥端主要采取自繁自養(yǎng)模式，且育肥生豬主要由公司自行屠宰 銷售，少量育肥豬隨同公司部分種豬和仔豬對外直接銷售。此外，公司也會(huì)對外采 購生豬進(jìn)行屠宰，充分利用公司的屠宰產(chǎn)能。
出欄規(guī)?？焖贁U(kuò)張，帶動(dòng)營收大幅增長。2015 年踏入生豬產(chǎn)業(yè)以來，公司生豬業(yè)務(wù) 規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2017-2022 年公司生豬出欄量保持穩(wěn)步地增長，2022 年出欄量達(dá)到202.72 萬頭，較 2017 年實(shí)現(xiàn)超 3 倍擴(kuò)張。與此同時(shí)生豬業(yè)務(wù)收入規(guī)模也實(shí)現(xiàn)跨越 式增長，2022 年生豬業(yè)務(wù)銷售收入為 36.9 億元，較 2017 年增長 475%，成為公司 近幾年業(yè)績增長的主要推動(dòng)力。
養(yǎng)殖產(chǎn)能三地布局，持續(xù)開拓疆外市場。目前，公司生豬產(chǎn)能主要位于新疆、河南 和甘肅三個(gè)區(qū)域，分別擁有 100/100/70 萬頭/年的仔豬繁育產(chǎn)能，并且每個(gè)區(qū)域內(nèi)構(gòu) 建了較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，具有原種豬、三級繁育、育肥和飼料廠的配套建設(shè)基地。 目前，公司在新疆、河南和甘肅三地配套的育肥產(chǎn)能分別 100/100/30 萬頭/年，配套 率分別為 100/100/43%。
為充分利用養(yǎng)殖產(chǎn)能，公司也會(huì)對外出售部分仔豬及種豬， 進(jìn)一步擴(kuò)大銷售收入，其中 2020 年公司對外銷售仔豬數(shù)量達(dá) 67.5 萬頭，近兩年隨 著育肥產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，仔豬銷量有所減少。目前，公司所募投的“42 萬頭現(xiàn)代化生 豬繁育場、20 萬頭現(xiàn)代化生豬育肥產(chǎn)業(yè)基地”項(xiàng)目已經(jīng)建設(shè)完成，依托其便利的地 理位置和適宜的生豬養(yǎng)殖氣候，助力公司的生豬養(yǎng)殖規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，同時(shí)持續(xù)開 拓疆外市場。2023 年，公司生豬出欄量有望達(dá)到 280 萬頭。未來，隨著公司所募投 的另外兩個(gè)“30 萬頭仔豬繁育及 20 萬頭生豬育肥”的基地建設(shè)項(xiàng)目建成投產(chǎn)，公 司生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能將得到進(jìn)一步擴(kuò)張。
2.2. 屠宰配套完善，積極向食品端延伸
屠宰產(chǎn)能高度配套，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸。公司積極推動(dòng)生豬產(chǎn)業(yè)鏈向屠宰及深加 工終端的延伸，經(jīng)過多年的推廣，公司打造的“天康放心肉”已具有較強(qiáng)的品牌效 應(yīng)，在新疆當(dāng)?shù)丶矣鲬魰裕⑶移渚?xì)分割產(chǎn)品已進(jìn)入內(nèi)地?cái)?shù)十個(gè)大中城市。近年 來伴隨著生豬養(yǎng)殖規(guī)模的擴(kuò)張，公司屠宰產(chǎn)能同樣快速增長，2022 年公司生豬屠宰 量 171 萬頭，其中自營屠宰量和外購?fù)涝琢糠謩e 150 萬頭和 21 萬頭。目前公司屠 宰產(chǎn)能為 250 萬頭，與養(yǎng)殖產(chǎn)能的配套率為 92.6%，其中新疆和河南的屠宰產(chǎn)能均 為 100 萬頭/年，與養(yǎng)殖產(chǎn)能 100%配套。目前，公司正在規(guī)劃甘肅的屠宰項(xiàng)目，未 來有望進(jìn)一步提升公司養(yǎng)殖和屠宰的產(chǎn)能配套率，助力強(qiáng)化公司生豬產(chǎn)業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能 力。
積極布局食品業(yè)務(wù)，持續(xù)提升產(chǎn)品附加值。為進(jìn)一步提升產(chǎn)品附加值，提高盈利能 力，公司近年來積極布局食品加工業(yè)務(wù)，目前已推出了手工水餃、鹵肉制品、預(yù)調(diào) 品、烤腸制品、中式香腸、臘肉制品、精切品七大系列三十多個(gè)單品，其中醬鹵類 九個(gè)單品、手工水餃五個(gè)單品、三種口味豬扒、兩種口味香腸及臘肉已進(jìn)入大批量 生產(chǎn)。2022 年公司肉制品銷量為 16 萬噸，較 2020 年增長 3.4 倍。未來公司會(huì)持續(xù) 圍繞消費(fèi)者的消費(fèi)需求，結(jié)合公司“食為天，康為先”的經(jīng)營理念，在相關(guān)產(chǎn)品的 研發(fā)、渠道和產(chǎn)能上持續(xù)發(fā)力，為消費(fèi)者提供各種健康、便捷的食品。在對產(chǎn)業(yè)鏈 終端延伸的持續(xù)推動(dòng)下，公司的屠宰加工和肉制品業(yè)務(wù)的銷售收入實(shí)現(xiàn)快速增長， 2022 年公司屠宰加工及肉制品銷售收入達(dá)到 38.1 億元，過去五年年均復(fù)合增速高達(dá) 64.6%。
2.3. 行業(yè)產(chǎn)能加速去化，養(yǎng)殖成本持續(xù)優(yōu)化
生豬供給壓力依舊，產(chǎn)能去化明顯加快。今年年初以來，豬價(jià)表現(xiàn)持續(xù)低迷，行業(yè) 幾乎始終處于虧損狀態(tài)。盡管 7 月-8 月期間出現(xiàn)過階段性上漲，但由于行業(yè)供大于 求的情況頗為嚴(yán)重，隨著生豬出欄節(jié)奏加快，供給壓力不斷增大，豬價(jià)此后又重啟 跌勢。加之今年豬肉消費(fèi)異常疲弱，中秋國慶假期旺季不旺，假期開始后企業(yè)屠宰 量快速回落。豬價(jià)一跌再跌嚴(yán)重打擊養(yǎng)殖行業(yè)信心，近期淘汰母豬量明顯增加，產(chǎn) 能去進(jìn)一步加速。對于企業(yè)而言，雖然去產(chǎn)能過程中或面臨較大的虧損，但只要能 挺過行業(yè)寒冬，堅(jiān)持降本增效、甚至逆勢擴(kuò)張，那么一旦行業(yè)復(fù)蘇，就能獲得更高 的回報(bào)。
全產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)筑成本優(yōu)勢，多措并舉降本增效。公司生豬養(yǎng)殖完全成本處于行業(yè)中上 水平，2022 年養(yǎng)殖平均成本約 17.3 元/公斤。在持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能的同時(shí)，公司也在積 極降本增效，提升整體競爭力。截至 23 年 9 月份，公司生豬完全成本已經(jīng)降至 16.43 元/公斤，提前完成年初制定的 16.5 元/公斤目標(biāo)成本。公司能夠?qū)崿F(xiàn)較低成本一方 面得益于全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢，從生豬育種、種豬擴(kuò)繁、商品豬飼養(yǎng)到屠宰加工均由 公司完成，有效降低中間環(huán)節(jié)交易成本；另一方面是源于公司的區(qū)位優(yōu)勢，新疆物 產(chǎn)豐饒、糧食質(zhì)優(yōu)價(jià)廉，尤其是公司同時(shí)經(jīng)營玉米收儲(chǔ)業(yè)務(wù)，助力公司能夠?qū)崿F(xiàn)較 低的原料成本。
未來公司還將繼續(xù)致力于進(jìn)一步降低生豬養(yǎng)殖成本，明年完全成本 爭取降至 15-15.5 元/公斤。一是通過降低原料成本，9 月份以來玉米、豆粕價(jià)格大 幅下降，后續(xù)將持續(xù)體現(xiàn)在飼料成本上，同時(shí)公司在新疆可以利用口岸優(yōu)勢，從中 亞國家進(jìn)口低成本原料，進(jìn)一步降低飼料成本；二是通過提升生產(chǎn)效率，公司對母 豬種群做了更新，用繁殖效率更高的丹系種豬替代美加系種豬，以提高相應(yīng)的生產(chǎn) 指標(biāo)，明年 PSY 爭取由當(dāng)前 24 提升至 28。
西北地區(qū)養(yǎng)殖密度低，疫病風(fēng)險(xiǎn)威脅較小。公司的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)布局在西北區(qū)域， 具有地廣人稀、養(yǎng)殖密度較低的特征，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年我國生豬出欄 密度（年出欄量/國土面積）為 70 頭/平方公里，而新疆和甘肅生豬養(yǎng)殖密度分別為 4 和 18.6 頭/平方公里，養(yǎng)殖密度遠(yuǎn)低于其他養(yǎng)殖大省，因此整體疫情傳播壓力相對 更小，有助于公司生物安全的防控，疫病流行黑天鵝事件發(fā)生概率理論上更低。
3. 疫苗毛利水平領(lǐng)先，價(jià)格戰(zhàn)后盈利回升
3.1. 產(chǎn)品矩陣豐富，毛利率行業(yè)領(lǐng)先
產(chǎn)品矩陣豐富，核心品類行業(yè)領(lǐng)先。公司動(dòng)保業(yè)務(wù)由控股子公司天康制藥運(yùn)營。天 康制藥擁有多年的生產(chǎn)銷售經(jīng)驗(yàn)和多種核心動(dòng)物疫苗的生產(chǎn)資質(zhì)，公司是農(nóng)業(yè)部最 早的 28 家定點(diǎn)獸用生物制品企業(yè)之一，同時(shí)還是農(nóng)業(yè)部在新疆唯一的獸用生物制 品定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)和全國 8 家口蹄疫疫苗定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)之一。另外，公司子公司吉林 冠界也是全國 11 家高致病性禽流感疫苗定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)之一。目前。公司擁有豐富全 面的產(chǎn)品線矩陣，是國內(nèi)獸用疫苗生產(chǎn)資質(zhì)最為齊全的企業(yè)之一，相關(guān)疫苗產(chǎn)品包 括豬用口蹄疫、藍(lán)耳、豬瘟、腹瀉、偽狂犬疫苗等各類豬用疫苗，口蹄疫、小反芻 獸疫、布病疫苗等反芻用疫苗，以及禽流感疫苗等禽用疫苗，并在多個(gè)核心品類位 居行業(yè)領(lǐng)先地位，公司的口蹄疫疫苗、小反芻獸疫疫苗、布病疫苗等疫苗產(chǎn)品的批 簽發(fā)數(shù)量均位于行業(yè)前列。
毛利率逆市提升，口蹄疫疫苗銷量占比過半。受到下游養(yǎng)殖行情波動(dòng)影響，獸藥業(yè) 務(wù)收入過去五年表現(xiàn)出震蕩上行的趨勢。2022 年獸藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 9.3 億元，口蹄疫疫苗、小反芻獸疫苗和布病疫苗三大主要產(chǎn)品貢獻(xiàn)絕大部分銷量，其中口蹄疫疫 苗占據(jù)公司 56%的銷量，是公司核心大單品。盡管獸藥僅占公司總收入的 5.5%，但 其貢獻(xiàn)了接近 6 億元毛利潤，占到公司總毛利的 33.8%。在近年來受獸藥養(yǎng)殖業(yè)低 迷影響，獸藥行業(yè)整體盈利水平下行的行業(yè)背景下，公司獸藥業(yè)務(wù)依然保持較高的 毛利率水平，2022 年毛利率 64.1%，較 2018 提升 5.12pct，印證了公司產(chǎn)品突出的 市場競爭力。
天康制藥啟動(dòng)新三板掛牌申請，為企業(yè)長期發(fā)展注入動(dòng)力。2023 年 8 月 7 日，公司 通過了《關(guān)于控股子公司天康制藥股份有限公司擬申請新三板掛牌的議案》，啟動(dòng)了 天康制藥申請?jiān)谌珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的流程。如若天康制藥成功在新三 板掛牌，一方面能拓寬天康制藥的融資渠道，獲得更多的資金支持以加大業(yè)務(wù)的拓 展，另一方面天康生物整體資產(chǎn)價(jià)值也將有所增長。
3.2. 研發(fā)投入力度大，核心競爭優(yōu)勢明顯
科研體系成熟，研發(fā)資源豐富。公司長期重視技術(shù)研發(fā)，并建立起一套完整“自主 研發(fā)+產(chǎn)學(xué)研合作+技術(shù)引進(jìn)”的科研體系。自主研發(fā)方面，公司聚集了一大批行業(yè)技術(shù)專家，組建了以博士、碩士帶頭的中青年研發(fā)團(tuán)隊(duì)，具有強(qiáng)大的產(chǎn)品研發(fā)、技 術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)服務(wù)能力。與此同時(shí)，公司積極尋找外部科研合作，目前已擁有豐富 產(chǎn)學(xué)研合作資源，公司與吉林大學(xué)、蘭州大學(xué)、中國農(nóng)業(yè)大學(xué)、華中農(nóng)業(yè)大學(xué)、中 國農(nóng)業(yè)科學(xué)院哈爾濱獸醫(yī)研究所、中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院蘭州獸醫(yī)研究所和中國農(nóng)業(yè)科學(xué) 院上海獸醫(yī)研究所等一大批高校、科研院所開展產(chǎn)業(yè)化實(shí)質(zhì)合作研發(fā)專題項(xiàng)目，并 根據(jù)戰(zhàn)略規(guī)劃和市場需求進(jìn)行技術(shù)引進(jìn)。在自主研發(fā)+外部資源合作的研發(fā)模式下， 公司得以對基礎(chǔ)理論、產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝打磨等進(jìn)行全方面的精進(jìn)提升，保持擁有行 業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)成果。
研發(fā)投入保障科技創(chuàng)新，坐擁 P3 實(shí)驗(yàn)室。天康制藥長期保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入以 加快技術(shù)創(chuàng)新，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品技術(shù)升級發(fā)展。2022 年公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 1.54 億元，占收 入比例為 13.02%，均居于行業(yè)領(lǐng)先位置，體現(xiàn)公司研發(fā)投入的決心和支持力度。同 時(shí)，公司是為數(shù)不多擁有 P3 國家高級別生物安全實(shí)驗(yàn)室的企業(yè)，公司 2020 年投資 超過 2 億元的國家高等級生物安全三級實(shí)驗(yàn)室（P3）現(xiàn)已完成建設(shè)，并于 2022 年 3 月通過中國合格評定國家認(rèn)可委員會(huì)（CNAS）的評審，取得其授予的實(shí)驗(yàn)室認(rèn)可 證書和認(rèn)可決定書，意味著公司可以開展非洲豬瘟、口蹄疫等高致病性病原微生物 的研究，為公司動(dòng)物疫病的疫苗研發(fā)提供強(qiáng)有力的硬件支持，建立進(jìn)一步鞏固了公 司的研發(fā)優(yōu)勢與先發(fā)優(yōu)勢。
研發(fā)碩果累累，多項(xiàng)成果解決行業(yè)難題。在成熟的研發(fā)體系下，公司持續(xù)保持高強(qiáng) 度的研發(fā)投入，同時(shí)伴有豐富的科研資源，公司累計(jì)的科研碩果累累。公司的研發(fā) 中心是“國家級企業(yè)技術(shù)中心”，為行業(yè)疾病防治做出了卓越的貢獻(xiàn)，公司完全自主 研發(fā)的豬瘟病毒 E2 亞單位基因工程滅活疫苗開創(chuàng)了中國豬瘟病毒疫苗的先河，為 我國凈化豬瘟提供了有力的科技支撐；2020 年，公司歷時(shí) 12 年研制的布氏菌病基 因缺失活疫苗上市，為國家防控重大人畜共患傳染病提供了有力手段；2021 年，由 公司自主研發(fā)、自主生產(chǎn)的豬流行性腹瀉滅活疫苗（XJ-DB2 株）獲得農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 核發(fā)的《新獸藥注冊證書》，對于預(yù)防豬流行性腹瀉有很好的免疫效果。截至目前， 公司擁有研發(fā)人員 400 余人,取得 21 項(xiàng)國家新獸藥證書、200 余項(xiàng)(含子公司）發(fā)明 和實(shí)用新型專利。
科研項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富，助力行業(yè)升級迭代。目前，公司擁有豐富的科研項(xiàng)目儲(chǔ)備，在 研項(xiàng)目包括豬圓環(huán)病毒 2 型-豬支原體肺炎二聯(lián)滅活疫苗、豬口蹄疫 O 型、A 型二 價(jià)合成肽疫苗、多種偽狂犬疫苗等多個(gè)重磅科研項(xiàng)目，相關(guān)產(chǎn)品采取更為先進(jìn)的制 作方式，相較于傳統(tǒng)品類具有更高效、更安全、更便捷等優(yōu)勢，有望推動(dòng)行業(yè)的升 級迭代。目前圓支二聯(lián)苗、傳胸亞單位疫苗等部分產(chǎn)品已經(jīng)處于新獸藥注冊階段， 未來有望進(jìn)一步豐富公司疫苗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而滿足用戶對各類畜禽病害的防疫需求， 對持續(xù)提升公司業(yè)績產(chǎn)生積極的影響，尤其在行業(yè)逐漸步入市場化競爭階段，有望 助力公司不斷提升市場占有率。
3.3. 口蹄疫盈利能力回升，反芻疫苗受益行業(yè)擴(kuò)容
不斷強(qiáng)化市場能力，多產(chǎn)品市占率靠前。為順應(yīng)動(dòng)物疫苗由政采向市場化的發(fā)展趨 勢，公司不斷加強(qiáng)市場化銷售體系的建設(shè)和終端網(wǎng)絡(luò)的布局，在全國建立了以政府采購和市場營銷為主的兩套銷售及技術(shù)服務(wù)隊(duì)伍，同時(shí)憑借自身過硬的產(chǎn)品質(zhì)量和 多年的客戶積累，公司擁有了行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的客戶群體，與溫氏、牧原、新希望、正 大股份等國內(nèi)大型養(yǎng)殖企業(yè)均建立了良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系。目前，公司的多種疫苗 市場占有率靠前，三大核心品類口蹄疫疫苗、布病疫苗和小反芻獸疫疫苗均具有行 業(yè)領(lǐng)先的地位，根據(jù)國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，截至今年 Q3，公司的口蹄疫、布病和小 反芻獸疫疫苗產(chǎn)品批簽發(fā)數(shù)量分別位居行業(yè)第三、第一和第一。
口蹄疫價(jià)格戰(zhàn)緩和，盈利能力持續(xù)回升?？谔阋咭呙缭?2022 年經(jīng)歷了激烈的價(jià)格 戰(zhàn)，市場苗單價(jià)一度跌近 1 元/ml，使得動(dòng)保企業(yè)毛利率普遍下滑 5-6%。今年以來， 隨著下游養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)金流狀況有所回暖，各家口蹄疫生產(chǎn)企業(yè)提升盈利的訴求強(qiáng)烈， 口蹄疫價(jià)格戰(zhàn)開始緩和。今年上半年各家企業(yè)毛利率均有所恢復(fù)，其中天康生物獸 藥產(chǎn)品毛利率為 68.09%，較 2022 年提升超 4pct。作為貢獻(xiàn)公司三分之一毛利潤的 重要業(yè)務(wù)板塊，其盈利能力回暖有助于提升公司整體盈利水平。另外，口蹄疫疫苗 作為目前市場第一大苗，市場規(guī)模約 40 億左右，但當(dāng)前銷售模式還是以招采為主， 市場苗滲透率約為 40%，在市場化競爭的趨勢下，未來高質(zhì)高價(jià)的市場苗還具備較 大的增長潛力，有望帶動(dòng)整體市場持續(xù)擴(kuò)容。
反芻疫苗市場潛力巨大，公司區(qū)位優(yōu)勢明顯。公司所處新疆畜牧業(yè)發(fā)達(dá)，公司反芻 疫苗具有天然區(qū)位優(yōu)勢。布病疫苗和小反芻獸疫疫苗作為列入國家動(dòng)物疫病強(qiáng)制免 疫計(jì)劃的兩大反芻用疫苗，其群體免疫密度應(yīng)常年保持在 90%以上，其中應(yīng)免畜禽 免疫密度應(yīng)達(dá)到 100%。隨著未來我國肉食消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，牛羊肉的消費(fèi)占比將 持續(xù)增長，帶動(dòng)牛羊的養(yǎng)殖規(guī)模不斷擴(kuò)大，進(jìn)而推動(dòng)布病、小反芻獸疫、牛羊用口 蹄疫等反芻用疫苗市場擴(kuò)容。公司作為反芻疫苗領(lǐng)域的龍頭企業(yè)和行業(yè)開拓者，未 來有望充分受益。
4. 飼料成本優(yōu)勢穩(wěn)固，積極開拓疆外市場
4.1. 玉米收儲(chǔ)構(gòu)筑成本優(yōu)勢，原料下跌噸利回升在望
豬料銷量占比過半，反芻料增速亮眼。公司飼料業(yè)務(wù)以豬料為主，并且隨著公司生 豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，豬料占比近兩年得到進(jìn)一步提升，過去兩年銷量占比均為55%。 另外反芻飼料過去幾年增速亮眼，2018-2022 年銷量 CAGR 達(dá) 34.1%，顯著快于其 他品種，并在 2022 年超過禽用飼料成為第二大品類。從毛利來看，2018 年至 2021 年公司飼料業(yè)務(wù)毛利潤隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大而穩(wěn)步提升，2022 年受到上游原料價(jià)格 上漲以及下游養(yǎng)殖景氣下行影響，毛利出現(xiàn)短暫下滑。2023 年，隨著原料成本上漲 向下游傳導(dǎo)，飼料業(yè)務(wù)毛利重回增長。
成本優(yōu)勢明顯，毛利率行業(yè)領(lǐng)先。玉米一般占比飼料成本 50%以上，對飼料的成本 變動(dòng)具有較大影響，公司在原料采購方面具備明顯的低成本優(yōu)勢，一方面來源于公 司的規(guī)模采購優(yōu)勢和對原料價(jià)格波動(dòng)的應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)，另一方面公司的玉米收儲(chǔ)業(yè)務(wù)有 助于強(qiáng)化上游原料掌控力，進(jìn)一步發(fā)揮規(guī)模采購優(yōu)勢。過去幾年公司玉米收購價(jià)格較全國玉米收購均價(jià)低約 200 元/噸，助力公司的飼料產(chǎn)品毛利率多年保持行業(yè)領(lǐng) 先。
飼料原料價(jià)格回落，噸毛利有望顯著反彈。2020 年來全球大宗商品價(jià)格快速上漲， 較大程度壓縮了飼料行業(yè)整體的盈利空間，公司飼料噸毛利也出現(xiàn)明顯的下滑，由 2020 年 311.8 元/噸降至 2022 年 233.6 元/噸。今年以來，整體大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)波 動(dòng)下行趨勢，尤其 9 月份以來，飼料原料再度大幅回落，其中玉米和豆粕單價(jià)較年 初以來降幅分別達(dá) 7.1%和 9.6%。隨著原料價(jià)格的回落，公司飼料產(chǎn)品噸利有望逐 漸回升。
4.2. 大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，發(fā)力疆外市場
產(chǎn)能儲(chǔ)蓄充沛，疆外拓展蓄勢待發(fā)。2022 年公司對飼料業(yè)務(wù)做了較大的調(diào)整規(guī)劃， 為進(jìn)軍疆外、拓展業(yè)務(wù)板塊做了充分準(zhǔn)備。一方面是生產(chǎn)方面，2022 年公司飼料產(chǎn) 能達(dá)到 500 萬噸/年，同比增長 39.28%，同時(shí)還有多個(gè)疆外地區(qū)飼料產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目 正在進(jìn)行，為公司未來的擴(kuò)張?zhí)峁┊a(chǎn)能支持，另一方面在組織管理方面，公司完成 了飼料事業(yè)部的組織架構(gòu)的優(yōu)化，對事業(yè)部和大區(qū)的核心職能進(jìn)行了重構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)核心能力的持續(xù)構(gòu)建和對一線營銷與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的賦能輸出，同時(shí)正在加快建設(shè)智 慧管理平臺，提升運(yùn)營效率。在當(dāng)前行業(yè)的低迷情況下，競爭格局優(yōu)化變遷將加速 進(jìn)行，公司具備規(guī)模、成本、資金以及全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營優(yōu)勢，有望抓住機(jī)遇加快全國 化擴(kuò)張步伐，持續(xù)提升市場占有率。
5. 盈利預(yù)測
1） 食品養(yǎng)殖：當(dāng)前生豬供大于求依然嚴(yán)重，養(yǎng)殖行業(yè)悲觀預(yù)期加速產(chǎn)能去化。隨 著生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能趨于合理，豬價(jià)有望開啟新一輪上漲周期。公司資產(chǎn)負(fù)債率低 于同業(yè)水平，全產(chǎn)業(yè)鏈的布局進(jìn)一步增強(qiáng)了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，看好公司穿越 周期能力。隨著新建及潛在外延生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目落地，公司生豬出欄規(guī)模將保持 快速增長。預(yù)計(jì) 2023-25 年公司生豬出欄量分別為 280/350/400 萬頭，實(shí)現(xiàn)收入 分別 59.36/82.00/100.64 億元，同比增速分別 11.59/14.50/15.28%。
2） 飼料：在當(dāng)前行業(yè)的低迷情況下，頭部集中趨勢更為明顯。公司具備規(guī)模、成 本、資金以及全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營優(yōu)勢，在組織管理和產(chǎn)能規(guī)劃上均已備全，有望抓住 機(jī)遇加快全國化擴(kuò)張步伐，持續(xù)提升市場占有率。我們預(yù)計(jì) 2023-25 年公司飼 料收入分別 61.06/65.83/73.86 億元，同比增速分別 10.40/7.80/12.20%。
3） 動(dòng)保：公司動(dòng)保產(chǎn)品線豐富，是農(nóng)業(yè)部在新疆唯一的獸用生物制品定點(diǎn)生產(chǎn)企 業(yè)和全國 8 家口蹄疫疫苗定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)之一。三大核心品類口蹄疫疫苗、布病 疫苗和小反芻獸疫疫苗均處于行業(yè)領(lǐng)先的地位，尤其反芻疫苗領(lǐng)域優(yōu)勢明顯。 公司積極應(yīng)對招采改直補(bǔ)趨勢，積極與各大頭部養(yǎng)殖企業(yè)建立長期穩(wěn)定的合作 關(guān)系，不斷提升市場苗占比。我們預(yù)計(jì) 2023-25 年公司動(dòng)保收入分別 10.23/10.90/11.39 億元，同比增速分別 10.35/6.54/4.49%。
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