負(fù)債較高和經(jīng)營需改善的羅牛山（000735）逆周期擴(kuò)產(chǎn)養(yǎng)豬，前景還需要時(shí)間的證明。
杜鵬/文
5月24日，羅牛山（000735.SZ）發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬募資不超過17.96億元，定增資金大部分用于生豬養(yǎng)殖，在豬寒冬之下擴(kuò)產(chǎn)好處是可以最大程度享受豬價(jià)未來反轉(zhuǎn)上行紅利，但壞處是可能中短期之內(nèi)面臨持續(xù)虧損。羅牛山目前有息負(fù)債較高，其資金鏈能否助其渡過行業(yè)寒冬還需要時(shí)間的證明。此外，其生豬養(yǎng)殖毛利率比業(yè)內(nèi)龍頭高出不少。
在生豬養(yǎng)殖以外，羅牛山還開展肉制品、房地產(chǎn)、教育等多項(xiàng)其他業(yè)務(wù)。從核心經(jīng)營指標(biāo)上來看，公司扣非ROE不高，前景尚需改善。
擴(kuò)產(chǎn)面臨豬寒冬
在以2.70億元完成收購45%股權(quán)后，羅牛山控制儋州農(nóng)科股權(quán)。儋州農(nóng)科主要飼養(yǎng)瘦肉型丹系外三元白豬，年?duì)I收和凈利潤分別為4.68億元、6812萬元，年3月31日總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為10.88億元、4.84億元，即本次交易PB為1.24倍，相比同行而言并不算貴。
不過，本次定增金額對(duì)羅牛山而言不是一筆小錢。年一季度末，公司凈資產(chǎn)43.92億元，6月30日收盤總市值75.34億元，定增金額占凈資產(chǎn)和市值的比例分別為40.89%、23.84%。
本次定增大部分資金均用于生豬養(yǎng)殖，而在目前豬價(jià)低迷情況下，這些項(xiàng)目短期之內(nèi)難以帶來盈利。
進(jìn)入6月份之后，國內(nèi)豬價(jià)繼續(xù)下跌至14元/公斤以下，創(chuàng)下本輪豬周期新低。豬價(jià)低迷導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖行業(yè)自年初以來連續(xù)6個(gè)月虧損，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化。年一季度，牧原股份（002714）、新希望、溫氏股份（300498）等頭部企業(yè)均出現(xiàn)虧損，養(yǎng)豬界“扛把子”牧原股份罕見虧損超10億元。
生豬養(yǎng)殖屬于典型的周期性行業(yè)。從歷史來看，豬周期往往是四年一輪，兩年上升周期，兩年下降周期。本輪豬價(jià)下行從年10月算起至今僅有8個(gè)月時(shí)間，距離反轉(zhuǎn)時(shí)間尚早。方正證券發(fā)布研究報(bào)告稱，年上半年之前豬價(jià)行情或整體仍較差，且產(chǎn)能去化持續(xù)時(shí)間會(huì)較長。
新希望作為頭部養(yǎng)豬企業(yè)，對(duì)未來更加謹(jǐn)慎，其在6月28日發(fā)布的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中稱，近幾年投入養(yǎng)豬的主體，不論大企業(yè)還是養(yǎng)殖戶，其資金實(shí)力相比過往都有很大的提升，因此普遍在周期底部扛周期的時(shí)間也會(huì)更長一些。這也就意味著，本輪豬價(jià)下行周期可能較以往更加漫長。
羅牛山選擇豬價(jià)底部擴(kuò)產(chǎn)，好處是可以最大享受未來價(jià)格反轉(zhuǎn)上行紅利，但是缺點(diǎn)也很明顯，新增產(chǎn)能極有可能還要經(jīng)歷較長的寒冬，資產(chǎn)負(fù)債表將持續(xù)惡化。
年一季度末，羅牛山資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到60.02%，處于較高水平。具體來看，公司短期借款億元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債5.6億元、長期借款20.09億元，有息負(fù)債合計(jì)26.9億元，而其賬面貨幣資金僅有5.41億元，另有2.13億元的交易性金融資產(chǎn)。如果豬價(jià)超預(yù)期低迷，那么羅牛山將面臨考驗(yàn)和挑戰(zhàn)。
被譽(yù)為“江西豬王”的正邦科技就是前車之鑒，其在2019-2020年間通過定增和舉債激進(jìn)擴(kuò)張，不料卻迎來豬寒冬，年分別巨虧188.19億元、133.87億元。
面對(duì)豬同期寒冬時(shí)長的不確定性，其他頭部企業(yè)紛紛相繼下調(diào)年度出欄目標(biāo)，并將“降負(fù)債、降成本”作為核心工作。比如，新希望投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表稱，基于對(duì)未來豬周期走勢的研判，不急于進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，穩(wěn)步降低負(fù)債率，確保安全度過豬周期底部。
牧原股份、溫氏股份、新希望年生豬出欄量分別為5120.1萬頭、1790.86萬頭、1462萬頭，羅牛山生豬生產(chǎn)量65.25萬頭。在頭部企業(yè)紛紛收縮的背景下，羅牛山卻選擇要逆周期進(jìn)行擴(kuò)張。
此外，羅牛山生豬養(yǎng)殖毛利率相比同行也顯得蹊蹺。財(cái)報(bào)顯示，牧原股份、溫氏股份、新希望，年生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)營收分別為1197.44億元、426.42億元、223.97億元，毛利率分別為18.42%、17.45%、13.6%；而羅牛山年生豬養(yǎng)殖營收僅為10.37億元，毛利率為25.03%。
牧原股份被公認(rèn)為成本控制最優(yōu)秀的龍頭生豬養(yǎng)殖企業(yè)，為何羅牛山生豬養(yǎng)殖毛利能夠做到高于龍頭企業(yè)呢？對(duì)此，羅牛山相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《證券市場周刊》采訪時(shí)稱，生豬價(jià)格有地域性差異，特別是年度海南與內(nèi)地的價(jià)差較明顯。
經(jīng)營需改善
在生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)以外，羅牛山還有其他多項(xiàng)業(yè)務(wù)，分別為肉制品、商品房、教育、冷鏈物流服務(wù)、其他，年?duì)I收分別為10.52億元、3.78億元、1.87億元、1.24億元、1.04億元。
羅牛山肉制品業(yè)務(wù)實(shí)際上是生豬的屠宰加工，年毛利率為0.55%。
屠宰屬于加工環(huán)節(jié)，本身就是一項(xiàng)苦生意。財(cái)報(bào)顯示，雙匯發(fā)展（000895）年屠宰生豬產(chǎn)能 2500 多萬頭，屠宰業(yè)營收334.64億元，毛利率5.12%。
對(duì)于肉制品盈利欠佳，羅牛山上述負(fù)責(zé)人解釋稱，羅牛山是海南最大的菜籃子上市公司，肉制品主要供應(yīng)農(nóng)貿(mào)市場，公司承擔(dān)著協(xié)助政府保供穩(wěn)價(jià)的責(zé)任。
羅牛山年房地產(chǎn)營收不到4億元，屬于非常小的規(guī)模，毛利率29.62%，相比同行盈利能力并不低，但是同比卻下降18.6個(gè)百分點(diǎn)，說明在地產(chǎn)寒冬中盈利能力仍受到?jīng)_擊。
而且，羅牛山房地產(chǎn)存貨相比其銷售規(guī)模處于較高水平。年年末，公司存貨中的開發(fā)成本和開發(fā)產(chǎn)品分別為25.24億元、4622萬元，合計(jì)約26億元，為其年房產(chǎn)銷售額的6.88倍，周轉(zhuǎn)緩慢。
年年報(bào)披露的重大項(xiàng)目開發(fā)成本明細(xì)情況顯示，公司海口118項(xiàng)目C地塊和羅牛山廣場二期從開工到竣工時(shí)間約有7年時(shí)間。年年報(bào)披露，上面兩個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資總額36.11億元，年年末開發(fā)成本余額為19.85億元，意味著未來還需要再投入16億元左右。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，年?？谏唐贩夸N售面積269.44萬平方米，同比下降44.4%；年1-5月，?？诜课蒌N售面積為125萬平方米，較年同期減少了5.8%，銷售額約為165年同期減少了。在地產(chǎn)寒冬下，羅牛山地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目前景待觀察。
在地產(chǎn)開發(fā)以外，羅牛山還持有大量房地產(chǎn)物業(yè)，年年末共有12.68億元的投資性房地產(chǎn)。持有物業(yè)相比開發(fā)收益率低得多，而且有些項(xiàng)目出租收益率連銀行理財(cái)都不如。
對(duì)于地產(chǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)疑，羅牛山上述負(fù)責(zé)人稱，公司資產(chǎn)負(fù)債表之合同負(fù)債主要為預(yù)收售房款24.72億，投資性房地產(chǎn)主要為公司持有的出租經(jīng)營類資產(chǎn)，投資性房地產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售情況良好。
對(duì)于教育、冷鏈物流服務(wù)、其他業(yè)務(wù)，羅牛山年年報(bào)并沒有披露這些業(yè)務(wù)的毛利率?？傮w來看，公司開展的業(yè)務(wù)多而龐雜，業(yè)務(wù)之間關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。
從業(yè)績上來看，羅牛山年凈利潤同比增長121.11%至8923萬元，扣非凈利潤同比增長110.45%至4092萬元；年一季度凈利潤增長263.65%至4788萬元，扣非凈利潤增長185.80%至3466萬元。公司業(yè)績連續(xù)大增的最主要原因并不是主業(yè)，而是因?yàn)榛鶖?shù)過低，其年和年一季度凈利潤分別虧損4.23億元、2926萬元。
財(cái)報(bào)顯示，公司年投資收益和其他收益分別為7875萬元、6941萬元，兩者合計(jì)1.48億元，占當(dāng)年凈利潤的比例為166.29%；年一季度投資收益和其他收益分別為1332萬元、839萬元，兩項(xiàng)合計(jì)2170萬元，占凈利潤的比例為45.32%。
ROE是考核企業(yè)經(jīng)營能力最核心的指標(biāo)。即便在業(yè)績連續(xù)大增的情況下，羅牛山年加權(quán)ROE和扣非加權(quán)ROE分別僅為2.17%、1%，年一季度加權(quán)ROE為1.1%。
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